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最近市场上有？一种流)行的恐慌情绪：AI会吞噬一切中间环节。

在我看来，这种恐慌，坦率讲，有点过了。

就像凯恩斯说的那句著名的话：看长期，长期我们都会死。

我去年发了这样一条即刻——

但在市场普遍的AI吞噬软件恐慌情绪下，这几家公司都明显受到了冲击。

我觉得有必要来梳理一下其中的逻辑真伪，今天重点盘一盘美图的AI叙事。

以下七条，不保证全对，但我力求逻辑链条完整——

一、先搞清楚一个问题：AI到底吃掉了什么？

三周前，Anthropic在Claude Cowork上推出多款AI插件，能追踪合规事项、审查合同、撰写简报。

市场反应非常强烈，以前SaaS的叙事是：被AI赋能，现在切换到了：被AI吞噬。

我们来仔细想想，当模型Agent化之后，它吃掉的到底是什么？

答案是：流程性环节。

没错，它整合的是工作流，而非需求场景本身。

那么问题就变成了，美图的产品处在天平的哪一边？

在我看来，美图的产品，很微妙，当然有流程类的步骤，但它更多的是一个辅助用户进行审美表达的创作平台。

最近看了一份浙商证券关于美图的研报，它的逻辑我是认可的，报告把工具分为两类：流程优化类软件和决策支持类软件。

前者的确更容易受到模型Agent化的冲击，而后者更容易和模型协同进化。

而美图更多的属于后者。

二、美图到底有没有know-how？

接下来的问题变成了——美图到底有没有know-how？

这个逻辑至关重要，值得单独拎出来说。

没错，我们对什么是好看的标准，本身肯定是主观的，它会随着潮流、语境和社交心理动态变化。

要说美图有没有一些牛逼的绝技，我认为就是对动态审美、社交语境与心理需求（比如面容焦虑的缓解）的理解。

它一直强调基于用户心理洞察的调性，它的整个产品体系，就是围绕这个判断力构建的。

的确，肉眼可见的观察是，大厂小厂、AI公司和非AI公司，其实前前后后出了非常多美图的竞品。

但从数据层面，美图的优势却从来没有被撼动。

比如，我们看到智能手机自带的修图功能越来越强，市面上免费的AI修图工具越来越多，但美图的生活场景应用月活从2021年以来维持着上升趋势。

美图的免费版本身就有一键美颜功能，付费用户数却在持续攀升。

这其实说明：美图的核心用户群，天然不是一键修图的受众，他们要什么天然有自己的想法，而美图的产品其实是他们表达想法的工具。

而且美图在长期和用户的交互中，已经形成了一套可被验证的产品方法论，从数据洞察到用户访谈再到敏捷开发。

比如，开拍的诞生，就是美颜相机团队发现提词器功能是订阅付费的前三名，去做了用户访谈。

然后发现这个功能对很多口播创作者来说是刚需，从而独立成一个产品的。

以上都说明美图的know-how是有不可替代性的。

三、AI摧毁的是上一代软件的工程积累，然后呢？

这一点非常关键。

Lovart的陈冕在罗永浩的播客里说了这样一个逻辑。

他说，Adobe时代的软件是纯靠工程量堆出来的，但现在模型的scaling摧毁了原来的工程积累，因为大部分的价值模型已经帮你实现了。

的确，工程量变简单了，但产品体验的差异化并没有消失。

这意味着：真正被瓦解的是上一代软件靠纯工程量堆积的技术护城河，而非用户的审美心智。

美图的护城河恰好是后者。

很显然，它的壁垒并非代码量，而在于十多年的审美Know-how以及对用户真正影像需求的理解。

举个例子，美图秀秀凭借“AI合照”功能登顶欧洲14国iOS下载总榜，“AI雪景”功能登顶29个国家和地区的应用商店总榜。

“AI合照”、“AI雪景”对于模型厂商很难吗？

当然不是。

关键在于如何捕捉用户微妙的流行趋势，把产品最后一公里的细节打磨好。

在《引爆流行》这本书中，作者认为列出了流行的三个要素——人物法则、附着力因素法则、环境威力法则。

其中人物法则包含“内行”、“联络员”、“推销员”这些引爆的重要角色，他们的重要性各不相同。

而在审美这一块，美图经过多年沉淀的方法论，非常擅长找到流行审美趋势中“内行”、“联络员”、“推销员”，从而更敏捷地催生爆款。

我们去看美图财报中的成本结构，其实营销费用这一项一直都保持在很低的比例。

原因在于它多年的敏锐的手感，总能通过各种大大小小的功能爆款降低获客成本。

“我们之前练了10多年的功夫，可能是一些传统招数，但基础打的很好，这时候突然来了一本秘笈，美图就突然被激活了，有一种打通任督二脉的感觉。”

吴欣鸿在之前的采访中说。

四、美图的管理层足够清醒

很显然，美图是一家经历过周期的公司。

经历周期的好处就是，吃过亏、踩过坑，而这些真金白银的教训对决策质量提升的正向作用是显而易见的。

没错，ChatGPT刚出来的时候，美图搞过自研视觉大模型，但很快就转向了“模型容器”策略。

通俗点说，就是能灵活调用和自主微调市面上的开源模型和商业模型第三方API，还有自研的垂直大模型，看用户对哪个效果买单就用哪个。

我认为这是务实的，认清楚自己的上等马和下等马很重要。

这个模型容器策略的好处是：基础大模型能力的每一次提升，都在降低美图的边际研发成本。

因此美图的研发效率极高。

另一个我觉得美图管理层清醒的例子就是他们对AI时代组织的思考，去年10月，美图17周年，吴欣鸿没讲别的，核心就讲了组织进化。

他讲到去年美图发布的Agent产品RoboNeo，开发过程就跟以往完全不同。

过去，互联网公司产品研发的过程，无非就是团队脑暴idea、产品经理决策、拉需求文档、客户端排期开发、测试上线……决策链路很长。

而在新产品RoboNeo的开发过程中，美图用了一个反惯性工作流——

有了初步idea就直接拉模型训练、部署云端，快速上线，运营推广验证效果，同步迭代更新。

结果这种上线极快的创新路径，效果超预期：

只用了一个月时间进行封闭开发，便完成全球发行，上线首月MAU突破百万。

从很多公开信息来看，去年以来整个美图都在围绕AI进行组织变革——

比如，在内部推出了 “AI 创新工作室”机制。

通过立项评审的团队，能获得一笔项目启动预算支持，自主配置团队和推广资源，以创业公司的模式验证产品想法。

再比如，今年美图搞了一个美图产品挑战赛(MHC)，鼓励员工搞新东西。

团队最多三人，也可一人成团，挑战产品从0到1，在所有的206支报名队伍中，其中87支为一人团队。

这些都证明美图希望通过一些新的机制去激活组织，让自己在AI时代更敏捷。

从目前的产品迭代节奏来看，美图的新组织架构产出还是不错的——

美图年会披露的这张图上能看出，除了成熟产品外，已经有几款新品蓄势待发了。

要知道，这是一家17岁的公司，不容易。

五、美图的基本面到底有没有发生变化？

尽管美图2025年全年财报要到3月27日才发布，但美图已经发布了经调整归母净利润同比增长约60%至66%盈利预警。

我们看里边的一些表述——

“盈利增长主要得益于主营业务影像与设计产品收入实现快速增长，这一增长主要由全球付费订阅用户数的快速增加驱动。其中，来自国际市场的付费订阅用户增速高于中国内地市场。”

这两句话透露的信息量证明——美图“生产力与全球化”这两个增长战略一直向好的基本面没有变化。

我们再简单回顾一下2025年H1的一些核心数据——

2025H1美图总收入18亿元，“影像与设计产品”贡献了超七成收入，达到13.5亿元，同比增长45.2%。

截至2025年6月30日，美图付费订阅用户达到约1540万，创历史新高，同比增长超42%。

从2020年至2025年，美图付费订阅用户数在5年内增长超8倍，付费订阅渗透率从2020年不到2%一路爬升到2025年上半年的5.5%。

很显然，还没到天花板。

美图管理层对生活场景应用和生产力工具的付费渗透率目标分别是10%-15%和20%，增长潜力和空间很大。

做个对比更直观，Canva的付费渗透率大约10%左右，美图目前5.5%。

再看收入结构：影像与设计产品业务从2022年占总收入的42%，升至2024年的62%，再到2025上半年的74%。

毛利率也从2022年的57%升至2024年的69%。

此外，海外市场正在打开第二增长曲线——

吴欣鸿在美图17周年的内部分享中说过：

“今年我花了比较多时间在海外，观察到很多国家并不像中国这样，拥有因人口基数大带来的成本优势。

在海外，无论在线上还是线下，大量中小商家、内容创作者和个人用户，在制作和更新视觉内容时，都面临着很高的人力成本。

而这些细分场景，恰恰能通过AI工具来高效解决。”

根据去年H1的财报数据，生产力工具在海外的月活跃用户数同比增长超90%。

而且海外用户的订阅价格显著高于国内，从美图产品不同地区的订阅价格对比来看，同样的VIP服务，海外定价约为国内的5-6倍。

海外比例的提升无疑会增加美图整体的ARPU值。

所以，从以上的点看，美图稳中向好的基本面没有发生变化，即将发布的2025全年财报，应该能看到更多有效信息。

六、美图目前的估值有没有体现它的内在价值？

接下来说说估值。

截至2026年3月2日收盘，美图股价5.48港元，总市值约251亿港元。

以浙商证券的盈利预测——2025年归母净利润9.64亿元、2026年13.34亿元——当前股价对应2026年约17倍PE。

17倍PE，对于一家营收增速25%以上、利润增速38%（2026E）、处于AI赋能红利兑现期的公司来说，并不贵。

做个简单对比：可比公司中，金山办公2026年预期PE约60倍，虹软科技约61倍，Adobe约13倍（但Adobe的增速已经放缓到个位数了）。

总体可比公司PE均值在45倍左右。

即便考虑到港股和A股之间的估值差异给予一定折价，17倍PE也很难说是高估。

浙商证券给的目标是2026年40倍PE，对应目标价11.6港元。高盛、大摩、瑞银等覆盖美图的国际大行，给出的目标价更高。

当然，这只是研究机构的看法，不构成任何投资建议，但至少说明一点：目前市场对美图的定价，可能还没有充分反映它的内在价值。

七、贝叶斯思维才是我们看一家公司正确的视角

现在市场上有一种情绪我称之为：AGI虚无主义——

直接跳到AGI全面实现的终局去推演，然后得出结论：除了模型公司其他都很危险。

在我看来，投资更应该按照贝叶斯公式去思考：基于当前已知的证据，不断更新对概率的判断。

从目前看到的证据看：美图2025年调整后净利润增长60%-66%，付费用户数持续高速增长，海外和B端两条增长曲线都在兑现，产品迭代速度和AI创业公司不相上下。

我谨慎乐观地认为，这些才是信号。

在AGI全面实现之前，成熟影像公司有充足时间迭代演进，占据应用层上游位置。

举一个并不是十分贴切的类比，有人说电商会杀死所有线下零售，但事实上，优衣库和Costco在电商时代活得比以前更好。

因为电商杀死的是那些没有差异化、靠信息不对称赚钱的中间商，而不是那些真正为用户创造价值的公司。

结语

必须说明：美图不是没有风险。

它的风险在于能否足够快地整合AI。

如果美图在某个关键技术节点上落后，比如竞争对手通过更先进的AI模型在视频生成或实时美颜上实现了质的飞跃，美图可能会被技术反超。

如果美图能在AI快速进化的节奏中找准生态位，比如整合各类模型编排工作流，不断生产优质影像应用，美图可能会走向更大的平台。

每一家直面AI公司，都无法预测未来。

从目前的产品迭代节奏和业绩验证来看，美图大概率正处于AI红利的兑现期。

它的速度，至少从目前看，还是比较稳的。

吴欣鸿自己说过一句很诚实的话——

“AI是美图最大的机会，也可能是最大的威胁。如果我们不能抓住AI的机会，美图可能会被时代淘汰；但如果抓住了，美图发展将前所未有。”

保持清醒，本身就是一种竞争力。

——End——